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事件：公司發布2023 年一季報：收入實現16.25 億元（同比-5.4%），歸母凈利潤實現0.08 億元（同比-79.2%），扣非歸母凈利潤實現0.07 億元（同比-79.3%）。

短期擾動影響銷售，紙漿成本高位、盈利承壓。由于春節較早，部分發貨于22Q4 體現；此外，下游煙標印刷改版，延期需求預計Q2 釋放。根據我們測算，預計公司Q1 造紙銷量約17 萬噸；價格端由于卡位中高端賽道、格局優異，均價環比維系穩健。高價木漿逐步到庫、Q1 成本爬坡，且產能利用率下滑，整體盈利表現承壓。展望未來，下游需求溫和復蘇，造紙產銷有望向上；預計Q2 各紙種價格緩慢回落，Q3 逐步筑底，但目前落葉漿實際市場價格已跌至550-600 美金/噸（高點850+美金/噸），成本降幅顯著高于紙價，預計自Q2 造紙板塊盈利有望逐步復蘇。

全產業鏈布局加速，成長路徑清晰。當前公司擁有白卡產能60 萬噸、特種紙產能27 萬噸，展望2024 年，30 萬噸食品卡、6 萬噸熱轉印有望逐步落地貢獻增量，且未來公司有望納入61.2 萬噸新增化機漿產能，弱化周期影響，成長路徑清晰。此外，公司仍在推出醫療膠片涂料、數碼燙畫膜、碳纖維紙等跨界產品。目前公司與行業龍頭、研究院積極合作（已簽訂9 項產學研合作協議），有效覆蓋生態環保、新能源等戰略性新興產業領域，未來有望持續貢獻收入及利潤增量。

盈利筑底，費用管控優異。公司2023Q1 毛利率為10.00%（同比-4.54pct），歸母凈利率為0.49%（同比-1.73pct）。從費用表現來看，Q1 期間費用率為9.39%（同比-0.17pct），其中銷售費用率為1.15%（同比-0.05pct）、管理費用率為3.36%（同比-0.27pct）、研發費用率為5.13%（＋0.83pct）、財務費用率為-0.25%（同比-0.68pct），費用管控優異。

加大原材料采購，現金流承壓。2023Q1 凈經營現金流為-5.84 億元（同比-9.02 億元），主要系原材料處下行周期，公司增加采購額。營運能力方面，應收賬款周轉天數為51.06 天（同比+9.88 天），應付賬款周轉天數為44.42天（同比+6.51 天），存貨周轉天數為78.79 天（同比+24.31 天）。

盈利預測：預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為4.6 億元、5.5 億元、6.3 億元，對應PE 為17.3X、14.4X、12.5X，維持“買入”評級。

風險提示：原材料波動超預期，產能爬坡不及預期，食品卡紙競爭加劇。

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