中信證券研報表示，2023年3月社零同比+10.6%，好于市場預期的+7.2%，剔除低基數因素，兩年平均增速環比有所放緩。我們認為一方面3月線下消費受到甲流影響，且2月存在積壓消費需求釋放基數相對較高，另一方面也反映居民消費意愿仍在恢復中，消費總體呈現溫和復蘇態勢，這符合我們之前對復蘇演進節奏的判斷：從短期的快速修復到漸進回升再到沖高表現。目前跟蹤到的“五一”假期預定數據顯示出行鏈景氣回升明確，宴席需求高漲。我們認為“消費復蘇”是2023年明確方向的觀點不變，短期子行業的景氣度趨勢對行業表現重要，建議維持消費配置。

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消費丨消費復蘇繼續演進

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2023年3月社零同比+10.6%，好于市場預期的+7.2%，剔除低基數因素，兩年平均增速環比有所放緩。我們認為一方面3月線下消費受到甲流影響，且2月存在積壓消費需求釋放基數相對較高，另一方面也反映居民消費意愿仍在恢復中，消費總體呈現溫和復蘇態勢，這符合我們之前對復蘇演進節奏的判斷：從短期的快速修復到漸進回升再到沖高表現。目前跟蹤到的“五一”假期預定數據顯示出行鏈景氣回升明確，宴席需求高漲。我們認為“消費復蘇”是2023年明確方向的觀點不變，短期子行業的景氣度趨勢對行業表現重要，建議維持消費配置。

▍2023年3月社零續超預期，居民消費意愿待進一步回升。

2023年3月社零總額37,855億元/+10.6%，增速環比+7.1pcts，同比表現好于市場預期的+7.2%。剔除低基數影響，兩年平均增速3.3%，環比-1.8pcts。3月限額以上商品零售總額14,382億元/+8.5%，增速環比+7.0pcts；剔除汽車、石油類限額以上零售額增速+6.8%/環比+2.2pcts。

分區域看，城鎮消費品零售額同比+10.7%/環比+7.3pcts，鄉村消費品零售額同比+10.0%/環比+5.5pcts。分品類看，商品零售同比+9.1%/環比+6.2pcts，兩年平均增速3.3%、環比-1.4pcts；餐飲收入同比+26.3%/環比+17.1pcts，兩年平均增速2.8%、相較1-2月的9.0%放緩。一季度全國居民人均可支配收入10,870元，同比+5.1%、實際同比+3.8%；全國居民人均消費支出6,738元，同比+5.4%、實際+4.0%。

消費復蘇強度環比有所減弱，我們認為一方面因為3月線下消費受到甲流影響，且1-2月以聚集類和接觸性消費為代表的消費品類快速回補、基數較高；另一方面也反映居民消費意愿仍在恢復中。

▍汽車：剔除基數影響看增速承壓，產銷繼續修復。

汽車限上零售額3月同比+11.5%，增速環比-20.9pcts、同比+19.0pcts，兩年平均增速-1.5%。根據中國汽車工業協會數據，3月汽車總銷量同比+9.7%，環比+24%。同比增長主要系2022年3月上海疫情導致的低基數，環比增長主要系1、2月為傳統淡季，疊加3月以來主機廠價格戰和區域性消費刺激政策對汽車銷量有所刺激。中信證券研究部汽車及零部件行業組認為，4月上海車展新車型密集發布將會對需求有所刺激，維持2023年汽車銷量2800萬輛的預測。

▍糧油食品維持穩健，線下專業渠道零售額增速提升。

3月糧油/食品限上零售額同增4.4%，環比-4.6pcts，同比-8.1pcts，兩年平均+8.4%、環比持平。日用品限上零售額同比+7.7%，環比+3.8pcts，同比+8.5pcts，兩年平均+3.4%、環比-3.9pcts。1-3月實物網上零售額3.29萬億元，同比增長8.6%（1-2月為5.6%），高于社零增速2.8pcts；其中吃/穿/用類網上商品零售額同比分別7.3%、8.6%、6.9%（1-2月為5.3%、4.0%、5.7%）。1-3月限額以上實體店零售中，專業店、品牌專業店、百貨店零售額分別同比增長5.7%、0.2%、9.2%，相較1-2月分別3.6%、-5.4%、5.5%的增速均有抬升；而超市、便利店增速1.4%、8.8%，增速環比下滑。

▍兩年平均維度，可選消費品零售額增速放緩、地產鏈轉負。

3月化妝品限上零售額同比+9.6%，增速環比+5.8pcts、同比+15.9pcts，兩年平均+1.3%、環比-4.0pcts。金銀珠寶限上零售額同比+37.4%，增速環比+31.5pcts、同比+55.3pcts，兩年平均+6.2%、環比-6.3pcts。鞋服針織限上零售額同比+17.7%，環比+12.3pcts、同比+30.4pcts，兩年平均+1.4%、環比-3.7pcts。地產產業鏈中，3月家具同比+3.5%，增速環比-1.7pcts、同比+12.3pcts，兩年平均-2.8%、環比-2.3pcts；家電/音像限上零售額同比-1.4%，增速環比+0.5pct、同比-2.9pcts，兩年平均-2.9%、環比-8.0pcts；建筑與裝潢同比-4.7%，增速環比-3.8pcts、同比-5.1pcts，兩年平均-2.2%、環比-4.8pcts。

▍風險因素：

全球疫情的不確定性；經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；各行業政策風險；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險等。

▍投資策略：

“消費復蘇”是2023年的明確方向，疫情快速達峰后，春節假期作為第一個重要的觀察窗口兌現了較好的修復態勢，而2月商旅需求釋放、家居消費回補成為亮點，雖然3月后增長趨勢有所回落，但總體處于復蘇兌現通道中，這符合我們之前對復蘇演進節奏的判斷：從短期的快速修復到漸進回升再到沖高表現。

臨近“五一”假期及暑期傳統旺季，從目前在線旅行社（OTA）渠道預定來看，長線游明確復蘇，一線熱門景區客流量快速攀升，海南市場仍維持較熱狀態，各地酒店預定量超2019年同期、價格彈性顯著，餐飲行業同樣有望回暖。整體來看，出行鏈景氣回升明確。相比商品零售，我們認為服務消費后期修復彈性更大。

維持配置思路：短期子行業的景氣度趨勢對行業表現重要，疫后初期圍繞“吃”的場景重點配置，隨假期節點到來，出行相關行業將迎來流量提升、價格彈性顯現的修復體現，有望實現超預期復蘇，是該階段重點配置方向。同時配置運動、美妝、消費互聯網等強勢能賽道，以及關注糧食安全、地產產業鏈復蘇的階段性機會。

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