2月14日，證監會并購重組委公告稱，將在2月20日上午并購重組會議上，審核美的集團(000333.SZ)換股合并小天鵝(000418.SZ，200418.SZ)事宜。但是，《中國經濟周刊》記者仔細研讀美的集團公開信息，發現本次換股合并尚有數個疑問待解。

例如，美的集團并未詳細解釋為何在換股合并之前提議小天鵝進行史無前例、自己又將是最大受益者的巨額分紅;為何在2018年度業績公布前，自己每股收益增速逐漸放緩、小天鵝快速增加并有望追上之時，選擇啟動換股合并;公司高管提前透露公司業績信息是否違規等。

《中國經濟周刊》記者就上述問題向美的集團發出采訪函，截至本文截稿，未接到美的集團答復。

不管換股合并是否成功，美的都是贏家美的集團不缺現金，但卻在換股合并前提議小天鵝做出兩公司歷史上都沒有的事——將八成以上未分配利潤拿來分紅。

小天鵝是股票市場公認的現金奶牛，上市之后多年連續進行10股派10元、派6元的大比例派息，自1997年上市以來累計分紅14次、27.07億元，美的集團兩次收購的成本僅憑分紅就已基本收回。

2008年首次入股和2014年要約收購小天鵝，美的集團共支付了25.12億元。2017年小天鵝分紅之后，美的集團從小天鵝累計獲得共9.88億元，收購成本降至15.24億元。

2018年11月22日，美的集團提議小天鵝在合并前再做一次分紅：每10股派40元。這個派現比例，創出美的集團和小天鵝兩公司分紅歷史之最，占到了2018年第三季度末小天鵝母公司未分配利潤的85%，分紅總額將達25.3億元，接近小天鵝歷史上20年分紅之和。

作為第一大股東的美的集團，將分得13.76億元，兩次收購成本至此幾乎全部收回。

美的集團為何要在換股合并前突擊大比例要求小天鵝分紅?

按照相關規定，美的集團和小天鵝的股東，如果不同意本次換股合并，可以把手中股票賣給美的集團，而美的集團必須以現金收購這些股票，即合并換股中的現金選擇權。

2018年12月22日兩公司的臨時股東大會投票結果表明，美的集團和小天鵝的股東利用現金選擇權出售給美的集團的股票，折合現金最多只有3.11億元，僅是美的集團獲得分紅的零頭。

如果換股合并順利進行，美的集團用此次分紅收購上述股份后，還剩余10億元以上的現金。

而如果換股合并未能完成，分紅后美的集團投資小天鵝的成本也僅為1.48億元。此外，按照2019年2月12日小天鵝的股票總市值計算，美的集團持有股票對應市值達164億元。也可以理解為，小天鵝分紅后，美的集團以1.48億元成本持有的小天鵝股票，價值達164億元，收益可達約110倍。

業內人士分析，美的集團通過這一操作，使自己處于進退自如之地。萬一合并流程不順利，未來的小天鵝現金流是否充沛，可能就不是其的考慮重點了。

小天鵝增長速度遠超美的集團?在合并報告書中，美的集團數次強調其每股收益高于小天鵝，但卻沒有詳細表述小天鵝的增長速度。《中國經濟周刊》記者依據公告梳理兩公司以經審計的年度每股收益和凈資產收益率，被合并的小天鵝2014—2017年的增長速度遠高于美的集團。

2014—2017年，小天鵝每股收益從1.1元提高到2.38元，增長116%。同期美的集團每股收益增長只有6.83%。小天鵝用3年時間，將此前每股收益1.39元的距離縮減到了0.18元。

從凈資產收益率看，從2014—2017年，小天鵝從16.73%增至23.12%，美的集團卻從29.49%降至25.88%。

截至2017年底，小天鵝的每股收益和凈資產收益率兩項指標已經與美的集團幾乎旗鼓相當。

小天鵝每股收益的快速增長，源于其收入和凈利潤的提升。

2014—2017年，小天鵝營業收入平均年增長率為25%，美的集團為20%;小天鵝歸母凈利潤平均年增長率為39.15%，美的集團為37.94%。

據奧維數據統計，2017年小天鵝零售量份額28.1%，零售額份額24.6%，兩項數據均在提升。海關方面的數據顯示，2017年小天鵝出口量份額19.4%，出口額份額17.2%，均位居行業第一。

2018年年報數據尚未出爐，小天鵝每股收益和凈資產收益率追上或趕超美的集團不是沒有可能。若等小天鵝相關數據超過美的集團時再啟動收購，小天鵝的股東可能會換得更多美的集團的股票，美的集團付出的代價將大大提高。

美的集團高管是否違規?2019年1月12日，美的集團總經理方洪波在2019中國制造論壇上透露，美的集團2018年預計稅前利潤超過260億元。

有業內人士質疑，1月15日美的集團才發布2018年業績預告，方洪波的上述行為涉嫌信披違規。

2月11日，美的集團換股合并小天鵝的關聯交易報告書公布中承諾，“截至本說明出具之日，本公司及本公司現任高級管理人員最近五年內未受到過行政處罰。”

也就是說，截至2月11日，監管部門并未下達上述披露方式違規的處理結果。

1月16日，格力電器董事長董明珠在格力電器臨時股東大會上發布了2018年格力電器營業收入和凈利潤等有關業績的信息，此時已是休盤時期。當晚格力電器即發布業績預告公告。但15天后，董明珠依舊收到了證監會廣東監管局行政監管措施決定書。媒體質疑，兩例事件處理為何不同?美的集團和監管部門都諱莫如深。業內人士分析，雖然當前監管部門未下達處理結果，但并不意味著此事就此過去，此前就曾有上市公司違規事件發生4個月后才接到監管處罰的情況。

關鍵詞： 美的合并小天鵝