市場回暖，易主題材枯木逢春。近期宣告易主的群興玩具、江泉實業(yè)、光洋股份等公司股價走勢強勁。

盡管易主案例接二連三，但當中的博弈依舊復雜多變。上證報記者梳理近期約20起易主案例發(fā)現(xiàn)，不少方案在交易對價設置、先決條件、付款周期等設計上翻出新花樣，承債式易主案例增多。

“在各級政府、金融機構紛紛出臺紓困民企舉措的背景下，殼資源近期受到更多資金的關注，但談判過程并沒比以前輕松，畢竟資金方也怕買到問題公司。”投行人士對記者表示，由于外部環(huán)境尚不明朗，控股權轉讓交易設計會更加周密，買方更注重風險因素和保障措施。

遷址成對價隱含因子

價格，是買賣雙方博弈的核心條件。相較于之前“一手交錢、一手交貨”的模式，近期多起易主案例都在交易機制上動足了腦筋。

廣東公司達華智能11月3日公告，公司實控人蔡小如與國資背景的福州金控簽署了股權轉讓意向協(xié)議，擬將所持全部2.58億股股份轉讓給后者，占總股本的23.51%。如協(xié)議最終履行，上市公司控股權將發(fā)生變更。按照協(xié)議初定8.7元/股的對價計算，此次交易總價約22.45億元。

十分罕見的是，本次跨省交易設置了先決條件，即在簽署正式股權轉讓協(xié)議后20個工作日內，公司的注冊地需搬遷至福州市。市場人士向記者解釋：“一般來說，企業(yè)的納稅地與注冊地是一致的，變更注冊地就意味著公司將為新遷地的地方稅務‘創(chuàng)收’。”顯而易見，福州國資逾20億元的“聘禮”中，注冊地搬遷也成為對價的一部分。

即便如此，本次協(xié)議轉讓價格與市價仍有近9%的折價，可見賣方處于相對弱勢的地位。公告顯示，達華智能實控人蔡小如所持股份中的90.67%處于質押狀態(tài)。其在意向協(xié)議中透露，擬通過包括但不限于償還相關債務以解除上述權利限制或通過承債式轉讓等方式轉讓所持公司股份。

華星創(chuàng)業(yè)控股權轉讓中的“價格雙軌制”也頗耐人尋味。9月末，華星創(chuàng)業(yè)原實控人程小彥及3名高管與繁銀科技簽署股份轉讓協(xié)議，向后者合計轉讓上市公司14.75%的股份，總對價3.84億元。其中，程小彥出售11.71%的股份，出售單價為6.57元/股，較彼時市價溢價約60%。與之相對，3名高管共轉讓上市公司3.04%的股份，作價卻是4.20元/股，差異較大。

對此，公司在回復關注函時表示，價格差異主要是因為程小彥本次將讓出上市公司控制權，也就是通常意義上的“殼費”。

交易價格的動態(tài)調整反映出市場環(huán)境的變化。11月7日，美晨生態(tài)實控人張磊與濰坊城投簽署股份轉讓協(xié)議，約定濰坊城投聯(lián)合諸城投資通過協(xié)議轉讓方式，受讓上市公司16.86%的股份，交易單價為5.1元/股。而兩個月前，濰坊城投受讓張磊所持10%股份時的交易對價為6.201元/股。

再如，億利達近日與浙商資產(chǎn)簽署股權轉讓意向書時，并未敲定價格，轉讓對價“將由轉讓方、受讓方結合正式交易協(xié)議簽署前二級市場股價并考慮控制權轉移、受讓方的戰(zhàn)略投資定位及標的公司的經(jīng)營狀況、盈利水平、發(fā)展前景等因素綜合協(xié)商確定”。

控股權轉讓嵌設業(yè)績對賭，更佐證了殼交易已步入了買方市場。截至目前，已有中超控股、合力泰、新研股份、喜臨門等多家公司在控股權轉讓時向買方作出了業(yè)績承諾。

“斷臂求生”催生承債式易主

“所有命運饋贈的禮物都在暗中標好了價格。”所謂的“白菜價”買殼，往往意味著買方需要承接標的的大筆債務。市場人士表示，大股東出現(xiàn)債務危機后賣殼，要么先找外部融資解除股份質押等情形后再轉讓股權，要么索性由買家承接大股東債務。

歐浦智網(wǎng)11月9日披露，公司與順控城投置業(yè)簽署了《承債式資產(chǎn)收購框架協(xié)議》。為解決上市公司的債務危機，順控城投置業(yè)或其指定主體擬收購公司房屋建筑物、土地使用權等資產(chǎn)，并以代公司承擔其與前述資產(chǎn)交易價格等額債務的方式支付對價。

同時，公司控股股東中基投資及實控人家族成員陳禮豪還與順控城投置業(yè)簽署了一系列有關股份轉讓的框架協(xié)議及表決權委托協(xié)議。若交易成功，后者將成為公司控股股東。

中基投資“斷臂求生”的個中緣由，從其高達99.9990%的股份質押比例及93.8818%的司法凍結中可窺見一二。此外，歐浦智網(wǎng)11月11日發(fā)布的幾則關于部分債務逾期、土地房產(chǎn)被查封，及銀行賬戶被凍結和強制劃扣的公告，表明公司麻煩纏身。深交所在最新下發(fā)的關注函中要求公司說明，前述全部標的資產(chǎn)均被查封對相關協(xié)議履行的具體影響。

另如，江泉實業(yè)11月13日晚間披露，控股股東大生農業(yè)擬將所持股份的表決權委托給東方邦信資本。去年11月，大生農業(yè)將所持股份的受益權轉讓給了國民信托，對應股份被質押。東方邦信資本是上述股權質押的主要出資方，本次從幕后走向前臺，恐怕也是不得已為之的“債轉股”。

更新奇的案例莫過于“金一文化1元賣殼”與“夢舟股份2元賣殼”，但剖解之后不難發(fā)現(xiàn)，“提供流動性支持”是其低價成交“天平”之上的“隱性砝碼”。

夢舟股份10月9日晚的公告顯示，公司控股股東船山文化的原股東紅鷲投資、鼎耀千翔分別以1元的價格，將其持有的控股股東合計52.4%股份轉讓給新實控人李瑞金。“兩元抱殼歸”的故事，引來市場對于殼價“趨涼”的嗟嘆。但事實上，協(xié)議中約定李瑞金還需承接船山文化5.52億元的債務，這才與真正的交易對價畫上了等號。

以1元“超低價”購得金一文化的海科金集團亦在協(xié)議中承諾，“將通過在海淀國資業(yè)務板塊范圍內為公司提供融資、為公司現(xiàn)有及/或新增的對外融資提供增信、通過自身的居間推介為公司引入新的資金方、為公司搭建新的融資渠道等方式，向公司提供不低于30億元的流動性支持。”

承債式易主頻現(xiàn)的背景，是大股東的債務危機。“一來是爆倉危機逼著大批‘殼主’出來賣殼;二來他們手上的股權有的被質押，有的被凍結，沒辦法用常規(guī)協(xié)議轉讓的方式來轉讓，承債式方案可能還會越來越多。”市場人士表示。

關鍵詞： 中國觀察家網(wǎng) 財經(jīng)