先說主要發現和基本觀點：
1. 古井貢酒不透明，在財報、環評等重要信披中，把許多不屬于經營機密的企業信息隱藏起來，對投資者很不友好。
2. 徽酒普遍過度營銷，許多廣告夸大其詞，古井貢酒更是如此。根據我們的研究，古井貢酒的基酒產能無法支撐其聲稱的優質酒產量，其“年份原漿”的成分和品質嚴重存疑。
3. 白酒行業有一些穩定的規律，比如固定的物料平衡比例。總有一天，消費者會理解這些規律和常識。到那時，弄虛作假就會失去市場。白酒企業需要正視消費者覺醒的趨勢。
針對上述發現和疑問，我們三次致函向古井貢酒求證，但均未獲得回復。
4月上旬，成都又將迎來全國春季糖酒商品交易會。素以高額營銷費用著稱的安徽古井貢酒(000596.SZ/200596.SZ)，自然不會放過“春糖”這個露臉機會。
四川省人大會議中心，兩千平米的遼闊底層被古井貢酒整體包租，布置成了氣勢恢宏的大型白酒展廳。
其宣傳資料稱，“古井貢的濃香型、古香型+黃鶴樓的清香型+明光酒業的明綠香型，將會一同出現在本屆春糖;成為擁有三個品牌、四種香型、三地產區的中國名酒企業”。
參會前，古井貢酒“年份原漿”的次高端產品“古20”系列，宣布大幅提價，52度和38度的零售價，被調整為每瓶899元、799元。
古井貢酒自王效金落馬后的頹廢，仿佛一掃而空，各種復興在即。
古井集團的新舵手梁金輝，因此聲名鵲起。這位昔日的國企宣傳科長，帶領這個國企十年來快速奔跑，充分證明了宣傳和快銷品營銷難以割舍的“緣分”。
01古井貢復興的兩個秘訣
稱古井貢酒為“營銷酒”，大概不過分。其30%的銷售費用率，令人目瞪口呆。同屬黃淮板塊的洋河股份(002304. SZ)此數值為 11.6%，口子窖(603589. SH)為8.5%，迎駕貢酒(602198. SH)為11.3%。
2011年，古井貢酒曾定增募資12.3億元，投資四個新項目。其中之一，竟是無法單獨核算效益的“品牌傳播建設”。說白了，就是拿募資做廣告。
2011年，中誠信國際發布的《古井集團信用評級報告》，稱公司所需原料，主要包括原料和包裝物，其中糧食等原料在生產成本占比為10%，而包裝成本則占比60%。
2018年的《古井集團第一期中票信用評級報告》里，包裝成本在生產成本中的比例升至70%。
古井貢的復興，除了“渠道深耕”外，許多業內人士將其歸功于新品“年份原漿”的橫空出世。
2018年8月，安徽經濟網發表過一篇題為《梁金輝：匠心鑄魂追夢“中華第一貢”》的文章。文中稱，中國人幾乎都愛喝原汁原味的陳年老酒，一個“原汁原味”、一個“陳年老酒”，正好切中國人認定好酒的兩大命脈。
“冥思苦想的梁金輝從床上跳起來推開窗戶時，下了一夜的雨已經停歇，他邁步到書桌前鄭重寫下‘古井貢酒·年份原漿’八個字。2008年，在他主導下，古井貢酒·年份原漿系列產品成功上市。”
該文還寫到，梁金輝格外關注產品質量，他促使基酒品質大幅提升，把產品質量抓牢，讓消費者喝到貨真價實的產品。
古井貢酒多年來對外宣傳：繼承發揚千年古法“九醞酒法”，北魏古井無極水，桃花曲，明代窖池發酵，擇層取醅，擇時取酒，陳年窖藏，高科技淬煉，“八大工藝”......
然而事實并非如此。
02古井貢的基酒產能之謎
噸酒價格大幅攀升，甚至量價齊升，是白酒公司品質被市場認可的標志。但這并非古井貢酒的“專利”。近十年，中國白酒頭部公司個個業績驚人，量價齊升是“標配”。古井貢酒的驕人業績中，有多少該歸功于宏觀大環境，這很難判斷。
茅臺股份(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)等公司，產品品質超群，業界廣泛認同。
與此不同的是，自“古井貢酒·年份原漿”問世以來，各種質疑就從未停歇，甚至引發諸多知識產權訴訟。
最大的事件，當屬2012年媒體對古井貢酒外購大量食用酒精的質疑。此事的熱炒，甚至引發了“新型白酒”的行業大論戰。“食用酒精勾兌年份原漿”的質疑，令古井貢酒備受打擊。
古井貢酒最后辯稱，公司只是使用食用酒精勾調低端白酒，“年份原漿”屬于高端白酒，與此無關。但是否真的無關，卻無人知曉，無人深究。
古井貢酒外購食用酒精，是降低釀酒成本的需要，還是彌補基酒產能不足?
今年3月14日，我們在《徽酒蘇酒纏斗正酣，時代卻在向川黔板塊招手》一文中指出：古井貢酒在2005-2019年間從未披露過基酒產能。
《財經》注意到，古井貢酒在對外披露產能時，總是用一句“成品酒勾調、灌裝能力”草草帶過。
白酒公司，尤其是濃香型白酒生產企業，若想大幅提高產品品質，必須擁有足夠的、連續生產多年的老齡泥窖和大型陶壇、不銹鋼酒罐。即，具備足夠的基酒產能和基酒貯存能力;勾調灌裝、貼標裝箱這種完全機械化的流水線絕非關鍵，這是行業常識。
網絡媒體《酒業家》曾發文稱：在古井貢酒2016年股東大會上獲悉，其“原酒生產可以達到10萬噸，灌裝能力30萬噸”。
上述說法經《財經》產業研究中心核算，證明完全錯誤。截至2020年上半年，古井貢酒的基酒產能應為4.4萬噸，其中安徽本埠4萬噸，湖北黃鶴樓酒業0.4萬噸。
古井貢酒上市至今，其基酒產能擴張，大致經歷了三個階段。
第一個階段，是1996-1998年上市融資后的擴建，將1.7萬噸擴建至2萬噸。
古井貢B股1996年的招股書稱，“四間釀酒分廠共有8526個發酵池及83套釀酒設備;本公司在1995年的總產量，約為16781噸大曲酒(按65度計)，已達到設計生產能力。”從這段話可以推測，上市前古井貢酒的基酒產能，約在1.7萬噸。
B股募資中約1.61億元人民幣，用于將大曲酒年產量提高8000噸，優質大曲酒及普通大曲酒各占一半。
上述項目，在完成1000噸基酒產能建設后，“考慮白酒的市場需求狀況，公司決定不再繼續投資建設”。
A股募資中，計劃投資約3177萬元，擴建年產2000 噸大曲酒工程，此項目順利完成。
A股招股書中還披露，古井貢廠區共有11個深度在350-600米的深井，均配有每小時可抽水80立方米的泵水設備。這就是所謂的“無極水”，和廣泛宣傳的“北魏古井”毫無關系。
以上2萬噸(1.7+0.1+0.2=2)的基酒產能，古井貢一直保持到了2010年。
第二個階段，是2011-2015年間的陸續改擴建，新增加了2萬噸。
2011年，古井貢酒定增1680 萬股，募資12.3億元，準備建設諸多新項目。其中之一，是在“產能不變”的情況下，“將優質基酒生產比例從30%提高到 70%，年可新增優質基酒 8000 噸，同時普通基酒減少 8000 噸”。
此技改，正是2008年推出“年份原漿”的品質需要。從以上表述看，印證了古井貢1998-2010的基酒產能確實為2萬噸[8000÷(70%-30%)=20000]。
在技術層面，“年份原漿”到底怎么不同于以往的古井貢酒呢?古井貢酒從來沒有做過披露。
洋河股份曾在2009年的上市招股書中，披露了一個同樣的項目，“產能不變，改9000噸普通基酒為9000噸優質基酒”，讓我們窺得一斑。
財務報表的質量，可以從一個側面反映上市公司的司品。數據完整、清晰的公司，多是優等生。古井貢酒的信披工作，改進空間巨大。
2011年7年，古井貢酒公布了《基酒釀造搬遷改造及配套設施投資項目可行性研究報告》，稱要自籌3.7億元，建設1萬噸基酒生產設施的項目。但是，此1萬噸基酒項目并未實施，而是并入了同年開工建設的“古井貢白酒產業園”項目中。
古井貢白酒產業園，分兩期建設，共“8棟釀酒車間，10萬噸基酒儲存基地，9萬噸成品酒勾儲及灌裝能力”。2014年一期投產，2015年全部建成投產。
那么問題來了，產業園“8棟釀酒車間”的基酒產能，到底是多少?各種資料前后沖突，歸納起來，主要有1萬噸、2萬噸、4萬噸三種說法。
一些環評資料稱，該產業園項目屬于“搬遷改造”、“不擴大產能”，意思是新增產能只是已獲批的1萬噸;
亳州市政府的一些文件中，譬如《亳州市直工業區項目組2013年重點調度項目匯總表》、《亳州2013年市領導分包重點項目進展情況匯總表》，卻稱該項目基酒產能為4萬噸;
而在2015年該園區竣工剪彩的儀式上，古井貢酒部分高管發言稱，該項目基酒產能為2萬噸。
關于“不擴大產能”的1萬噸，應為“合法說法”。彼時，國家正進行產業結構調整，白酒生產線因為產能過剩，被列為禁止立項和批地的項目。
圖1：古井貢酒“不擴大產能”的證據
資料來源：公開信息
尤其是淮河流域，因為水污染，國家專門出臺了《淮河流域水污染防治暫行條例》，嚴格限制淮河兩岸盲目上馬污染嚴重的釀造業。
釀酒屬于輕工業，不少人認為環保節能，但這是錯誤認知。白酒行業大量蒸煮糧食，是能耗大戶;白酒行業不僅高耗水，還排放大量高濃度有機廢水。
此后新建白酒項目，幾乎都披著“技改、易地搬遷、產能置換、不擴大產能”的外衣。這個怪現象，直到2019年年底產業政策松動后，才得以改觀。
換言之，2萬噸和4萬噸，均是未經審批的“非法產能”。這或是古井貢酒對基酒產能諱莫如深的內核。
我們判斷，4萬噸的說法，屬于夸大其詞;2萬噸應該是比較準確的說法。最直接的證據，是該項目可研報告里的主要技術經濟指標——年處理糧食6.8萬噸。
根據定額，每噸濃香基酒，制麯加發酵環節，需消耗3.4噸原糧，0.7噸的輔料稻殼。6.8萬噸糧食，對應的基酒產能，正是2萬噸。
不過，古井貢酒數次大規模基酒基建的環評報告，均在網上沒有顯示，在信息公開如此發達的今天，這顯得不正常。
這帶來一種可能：古井貢酒的各種環評報告，均是按照“不擴大產能”的假象，計算固液氣排污量，或涉嫌嚴重環評造假。
第三階段，是2016年跨省并購湖北黃鶴樓酒業，帶來了異地產能0.4萬噸左右。
2016年并購湖北黃鶴樓酒業，古井貢依然不公布這塊新資產的產能。黃鶴樓擁有武漢、隨州、咸寧三個生產基地。
目前最主要的，是湖北咸寧生態釀酒基地。根據2013年的項目環評資料，該項目基酒產能為0.3噸/年，成品酒產能為2萬噸/年。
每1噸濃香型基酒，可以勾調1.4噸左右的成品白酒。0.3萬噸基酒，何以支撐2萬噸的成品酒產能?
咸寧生態釀酒基地，每年需要外采1.1萬噸基酒，這個被寫進了該環評報告的物料平衡表里。
黃鶴樓酒業的基酒總產量又是多少?
在黃鶴樓官網的“企業招標”一欄，2016、2017和2020年，分別有一則出售酒糟的招標公告。2016年出售酒糟，“武漢每天3噸，咸寧每天18噸，隨州每天0.5噸”;2017年“武漢每天7噸，咸寧每天18噸”;2020年，(咸寧)“出售高粱酒糟4000噸，五糧酒糟5300噸。”咸寧合計9300噸。
每噸基酒，對應的是3噸酒糟。2016年、2017年，黃鶴樓每天的酒糟產量分別為21.5噸(3+18=21)、25噸(7+18=25)。按照每年壓窖期(夏季不生產)90天、生產期270天計，應年產酒糟5800噸、6750噸。對應的基酒產量，為1900-2300噸。
2020年，咸寧的9300噸的酒糟，基本對應0.3萬噸的基酒產量。同時，可以判斷武漢、隨州的基酒年產能極小，合計應不超過1000噸。
黃鶴樓酒業正在進行基建改造，基酒產能未來也許會有大提升，但目前產能不大。
根據上文的推理，由古井貢每年的成品酒產量，倒推得出的基酒產量，遠遠高于其實際基酒產能。即便滿負荷生產，基酒缺口也非常巨大。
滿負荷生產是理想狀態，現實中可遇而不可求。所以古井貢實際的基酒缺口應該比表2估算的更大。古井貢酒是如何補齊這個大窟窿的?不言而喻，是依靠大量外采基酒或食用酒精。
對別的酒企而言，這不是問題。但是，對“年份原漿”產品做出諸多質量承諾的古井貢酒，這樣做則涉嫌欺瞞、欺詐。
價不真貨不實，是以營銷見長的“徽酒”通病，古井貢酒病得最重。
但2012年以前的古井貢酒，信披誠實。譬如，2000年的年報就公開稱，2001年公司的奮斗目標是“65度白酒總產量43760噸，其中優質大曲酒7,063噸，普通大曲酒6,577噸，新型白酒30,120噸”。
所謂新型白酒，正是使用食用酒精勾調，以區別于大麯固態釀造的傳統白酒。其占比，竟然一度達到古井貢總產量的近七成。
這個問題，一直埋在財報中，直到2012年才大爆發。2012年后，接受教訓的古井貢酒，開始對“年份原漿”的實際產量和銷量諱莫如深。
消費者無從得知“年份原漿”的葫蘆里，到底有多少年份，有多少原漿，有多少外地來的基酒，甚至食用酒精。
這次，古井貢拋出一個龐大的募資計劃，準備募資50億元，總投資89億元，建設11420口窖池，形成6.66萬噸原酒的生產能力;另外建設28.4萬噸的基酒儲存能力及13萬噸的灌裝能力。
因為長期信息不透明，外界無從得知古井貢的實際基酒產能。如果古井貢酒期許打造出一個年銷售200億元的白酒巨頭，安徽本埠4萬噸的微薄基酒產能，確實無力支撐。
梁金輝“急哄哄”大上項目，邏輯正在此處。
(注：本文中提到的釀酒技術參數，均出自《白酒生產技術全書》，中國輕工業出版社，2020年4月版;《傳統白酒釀造技術》，中國輕工業出版社，2020年4月版)