疫情下實現穩健增長，20Q1 收入同比+12.54%

貴州茅臺公布2020 年一季度報告，實現營業總收入252.98 億元，同比增長12.54%;實現歸母凈利潤130.94 億元，同比增長16.69%;實現扣非后歸母凈利潤131.55 億元，同比增長16.40%，在疫情影響下公司依托強大品牌力實現業績穩健增長，我們預計公司2020-2022 年EPS 分別為37.42 元、46.61 元和55.80 元，目標價范圍為1384.91 元~1422.34 元，維持“買入”評級。

茅臺酒收入增速未受疫情影響，合同負債同比減少約45 億元2020Q1茅臺酒收入為222.22 億元，同比增長13.97%;系列酒收入為21.69億元，同比增長1.72%，茅臺酒銷售在疫情面前依然保持了較快增速，由于疫情下餐飲聚會等聚集性消費需求減少，對系列酒銷售造成一定影響，系列酒收入同比增速較2019 年全年有所放緩。20Q1 公司銷售商品、提供勞務收到的現金為218.66 億元，同比下滑3.92%。報告期末，合同負債(預收賬款調整為合同負債)余額為69.09 億元，同比減少44.76 億元。在疫情影響下白酒行業終端庫存水平提高，部分白酒經銷商面臨資金壓力，預計隨著終端需求回暖，回款情況將逐漸轉好。

大力發展直銷渠道，優化網絡布局調整系列酒經銷商報告期，批發渠道實現收入224.53 億元，同比增長9.3%。20Q1 公司繼續營銷體制改革、大力發展直銷渠道，直銷渠道實現收入19.38 億元，同比大幅增長77.6%，一季度直銷渠道收入占比為7.9%，較上年同期提升2.9 個百分點。2020Q1 公司國內經銷商數量為2061 個，國外經銷商數量為105個，報告期公司為進一步優化營銷網絡布局，提升經銷商整體實力，對部分醬香系列酒經銷商進行了調整，報告期內減少醬香系列酒經銷商287 家。

費用投放收縮，盈利能力有所提升

2020Q1 公司毛利率為91.97%，同比減少0.44pct;銷售費用率為2.61%，較上年同期減少1.26pct;管理費用率為6.17%，較上年同期減少0.31pct;我們認為疫情期間由于銷售活動開展受限，費用投放有所縮減。2020Q1凈利率為51.8%，較上年同期提高1.84 個百分點，盈利能力有所提升。

為十四五發展夯實基礎，看好長期發展前景，維持“買入”評級2020 年是茅臺“基礎建設年”，根據年報經營計劃，公司目標實現營業總收入增長10%左右，公司將夯實基礎建設，為十四五發展奠定良好基礎，我們認為公司長期業績將保持平穩增長。我們預計，2020-2022 年EPS 分別為37.42 元、46.61 元和55.80 元，對應PE 估值分別為34 倍、27 倍和23 倍。根據Wind 一致預期，2020 年可比公司平均PE 為34 倍，我們認為公司是白酒絕對龍頭企業享受一定的溢價，給予公司2020 年37~38 倍PE 估值，目標價范圍為1384.91 元~1422.34 元，維持“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。

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